摘要：（报告出品方/分析师：国泰君安证券 刘越男 宋小寒）01 主营构成：蜜雪冰城ToB，奈雪瑞幸ToC• 蜜雪冰城：向加盟商销售制作各类现制饮品和现制冰淇淋所需食材、包装材料、设备设施、营运物资等产品并提供加盟管理服务，同时通过直营门店向消费者...
（报告出品方/分析师：国泰君安证券 刘越男 宋小寒）
• 蜜雪冰城：向加盟商销售制作各类现制饮品和现制冰淇淋所需食材、包装材料、设备设施、营运物资等产品并提供加盟管理服务，同时通过直营门店向消费者直接销售现制饮品与现制冰淇淋。其中以向加盟商销售食材为主要收入来源，22Q1占比72%。
• 奈雪的茶：直营现制茶饮及手工烘焙产品，此外还提供多种其他产品（茶礼盒、零食和即饮茶饮料等）。22H1现制茶饮收入占比72%，烘焙产品及其他产品占比28%。
• 瑞幸咖啡：以直接售卖包括现制咖啡与非咖啡饮料在内的现制饮品为主，同时向加盟商销售材料和设备等并分享加盟店利润。2021年现制饮品占总营收的比例为74%，加盟收入占比16%。
产品体系：茶饮、咖啡、烘焙，拓展产品矩阵
• 蜜雪冰城：“蜜雪冰城” 门店产品主要包括果茶、奶茶、现制冰淇淋等系列，“幸运咖” 品牌主要以现磨咖啡系列产品为主，“极拉图” 品牌主要以现制冰淇淋系列产品为主。此外还销售雪王周边产品。
• 奈雪的茶：“茶饮+软欧包”，其中茶饮包括果茶、奶茶、纯茶，外加茶礼盒等衍生产品，现推出部分精品咖啡产品。
• 瑞幸咖啡：现磨咖啡为主，少量非咖啡饮品如果茶、奶茶、瑞纳冰，以及甜品和烘焙轻食。
市场定位：蜜雪卡位低价，奈雪主攻高端
• 蜜雪冰城：定位“高质平价”，产品价格主要集中在 6 至 8 元区间内，远低于市场主要竞争对手。
• 奈雪的茶：定位高端现制茶饮，奈雪的茶现制茶饮的平均标价为人民币27元，台盖产品的平均标价为约人民币16元。
• 瑞幸咖啡：定位高性价比的大众咖啡，产品均价19元。相对于星巴克30元以上的平均客单价，瑞幸走出了一条差异化路线。
用户画像：年轻群体是主力，收入阶层有分化
• 蜜雪冰城：小镇青年，年龄大多在16~25岁之间，女性多过于男性；关注点包括学习、考试、交友、娱乐、上大学；上网习惯以手机流量为主，大多使用QQ；主要分布在河南、山东、四川等地，以三四线城市为主。
• 奈雪的茶：主要吸引年龄段跨度大且日益增多的富裕城市人群，以20-35岁年轻女性为主要客群。
• 瑞幸咖啡：持续拓展年轻消费群体，25-34岁用户占比最高，关注白领和学生群体对咖啡“即拿即走”的需求。
• 瑞幸咖啡SKU数量最多：
蜜雪冰城：茶饮SKU共33（果茶17+奶茶13+纯茶3）；冰淇淋SKU为10；咖啡SKU为2.
奈雪的茶：茶饮SKU共27（果茶11+奶茶12+纯茶4）；咖啡SKU为9；烘焙SKU为27.
瑞幸咖啡：咖啡SKU共52（包括拿铁、美式、瑞纳冰、水果冰萃等）；非咖啡饮品SKU共16（果茶13+乳茶3）；烘焙SKU为27.
• 瑞幸推新能力最强：
蜜雪冰城：储备超过 200 个门店产品应用方案，能实现对全国各地域及全年各时节的产品覆盖。爆款柠檬水，一年卖出2亿杯。
奈雪的茶：2020年3月至2021年6月，奈雪推出超过140款新产品；2021年度，奈雪共推出105款新品，包括42款饮品、37款烘焙产品和26 款零售产品，平均3.5天推新一次。其中，霸气玉油柑、鸭屎香宝藏茶、芋泥芝士麻薯包等成为最受消费者喜爱的“新品王”。
瑞幸咖啡：2020年全年瑞幸共推出77款全新现制饮品，2021年全年共推出113款新品，2022年上半年共推出68款新品。爆款产品包括生椰拿铁、丝绒拿铁、椰云拿铁等。
图：三家爆款产品
• 研发流程：
蜜雪冰城：（1）门店产品开发流程：产品立项；新产品研制；新产品品鉴；上新准备及销售阶段。（2）食材开发流程：食材立项；食材研发；食材试产；正式生产及上市跟踪。
奈雪的茶：确定市场趋势；产品规划；确定及采购优质食材；搭配测试；推出前进行样品测试；包装及品牌规划；预推广。
瑞幸咖啡：数字化和系统化研发流程是产品开发成功的关键。公司将所有原材料和口味数字化，跟踪饮品趋势，构建基本菜单，并衍生出众多产品组合。通过菜单管理、研发、测试和优化的一体化流程，不断创新以满足客户不断变化的喜好。
• 研发团队：
蜜雪冰城：门店产品研发团队主要从事产品应用研究，共有 8 个研究小组分别从消费者感官、食品安全风险、茶叶基础及应用、咖啡基础及应用、水果基础及应用、乳品基础及应用、茶饮趋势、器具设备进行研究。
截至 2022 年 3 月末，公司两大研发团队共有专业研发人员 68人，其中硕士及以上学历占比超过 20%，专业背景覆盖食品科学、植物学、茶学、生物学、化学、统计学等。
奈雪的茶：产品研发团队由联合创始人兼总经理彭心女士领导，截至2020年底共由在餐饮行业具有相关工作经验的24名员工组成。
瑞幸咖啡：截至2021年底，公司共有436名技术开发员工，占全职员工数量的4.13%。
• 蜜雪冰城：1）生产：自建食材生产基地，自产核心食材；原材料直采。2）仓储物流：截至 2022 年 3 月末，在22 个省份设立仓储物流基地，并通过公司的物流合作方，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。
• 奈雪的茶：甄选主要原材供应商优化原料采购流程；聘用当地物流合作方为公司运输原材料和产品。自建供应链包括茶园、果园、花园；自研供应链系统，通过智能商品中心为门店自动匹配最佳用料，实现门店、仓库库存管理一体化，全环节数字化。
• 瑞幸咖啡：在上游，与全世界的咖啡豆贸易商合作，是中国最大的生豆进口商之一；在中游，推动品牌自身原料工厂与基地的建设，拥有国内领先的全产线自动化智慧型烘焙基地。
• 蜜雪冰城“赚供应链的钱”：蜜雪冰城主要产品中的固体饮料、风味饮料浓浆等核心食材主要为公司自主生产，实现对供应链的把控。蜜雪冰城通过生产性采购上游的乳制品、糖、植脂末等初级原材料，进行杀菌、调配、包装等制成标准化的固体饮料和风味饮料浓浆等后， 销售至终端门店。标准化程度高，且物流成本低。
• 强大的供应链整合能力形成规模优势和价格把控能力。蜜雪冰城总部利用规模优势做大利润后，会把超出的利润以原材料降价的方式给到加盟商，相应在终端下调产品价格，让利消费者，形成商业模式上的正反馈。
供应链能力：全链路数字化管理
• 蜜雪冰城：建立 ERP 企业资源计划系统、 SCM 供应链管理系统、MES 制造协同系统、 CMS 加盟管理系统、BI 数据分析管理系统、 OA 办公协同系统、 POS 门店收银系统、小程序点餐系统、蜜雪冰城 APP 等较为完善的信息化管理体系，高效支持供应商管理、生产及 库存管理、配送过程管理、门店营运管理、消费者服务等生产经营活动，提升了业务运行效率、门店运营效率及消费者体验。
• 奈雪的茶：部署全面的技术基础架构及高级数据分析，能够为产品创新提供信息、支持快速的门店扩张、自动化店内运营、增强质量控制、根据客户画像自动化生成响应的品牌推广及营销工作来提高客户购买率；使用自研集成信息平台、大数据分析、库存管理系统来辅助 经营：在每间门店中均部署了自研的集成信息平台 Teacore，可整合及处理在运营中各个系统中积累的大量运营数据，提供更好的业务决策、简化业务运营并改善运营效率。
• 瑞幸咖啡：在产品研发方面，瑞幸打造了数字化研发体系，将各种原料和口味数字化，量化追踪饮品的流行趋势，构建基本菜单，并衍生出众多产品组合。
通过菜单管理、研发、测试和优化的一体化流程，不断创新以满足客户不断变化的喜好。在供应链上游，建设全产线自动化智慧型烘焙基地，保障原材料的高品质和长期稳定供应，全面推动降本增效。
在运营方面，打造精准高效的智能化选址体系、门店自动化智能管理体系，以及智能化食品安全管控体系等。
门店数量：蜜雪数量最多，覆盖面最广
• 蜜雪冰城门店数量最多，覆盖城市最广：根据窄门餐眼数据，截至2022年9月，蜜雪冰城门店总数22503家，覆盖31个省份362个城市；奈雪的茶门店数量958家，覆盖30个省份88个城市；瑞幸咖啡门店总数7480家，覆盖29个省份237个城市。
• 蜜雪冰城以三四线城市为主，奈雪一线城市占比最高：蜜雪冰城三四线及以下城市门店数量占比58%，奈雪的茶和瑞幸咖啡则以一二线城市为主，奈雪一线城市占比最高，达到34%。
门店分布：蜜雪低线密集，奈雪主攻高线
门店结构：蜜雪加盟，奈雪直营
• 蜜雪冰城：“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”。加盟销售是公司营销体系的核心，占比99.8%，同时通过设立直营门店，积累门店运营管理经验、提升自身品牌形象、掌握市场需求最新变化，并对区域内的市场起到样板、示范和加盟招商的作用。
• 奈雪的茶：奈雪的茶所有门店均为直营，不接受加盟。
• 瑞幸咖啡：从快速直营扩张转为加盟开店稳步扩张。2021年1月，瑞幸推出了新零售合作伙伴招募计划，此次开放22个省的加盟，主要在三四线城市进行加盟商招募。
截至2022Q2，瑞幸加盟店数量达到2227家，数量占比31%，加盟收入占比23.6%。
加盟模式比较：蜜雪冰城加盟门槛低
• 蜜雪冰城：向加盟门店收取加盟费、管理费、培训费，并将食材、包装材料、设备设施、 营运物资等销售给各加盟门店，加盟门店将从公司购买的食材加工成现制饮品和现制冰淇淋后再销售给消费者。蜜雪冰城加盟总计投资费用37万元起。
• 瑞幸咖啡：不收取加盟费，瑞幸总部提供支持、共享营销推广资源。加盟方需支付的投入总费用约50万，包括装修费用10万+、生产设备19万以及保证金5万元、房租10万元左右等。与蜜雪冰城的加盟模式不同在于，瑞幸向加盟商收取利润分成。
当商品收入扣掉原材料成本后，如果毛利不超过2万元，则100%返还给加盟商；毛利超过2万元后，以阶梯的形式返还一定比例的利润。
• 蜜雪冰城：门店口碑效应+雪王IP营销。线下以门店为主要阵地，通过门店屏幕、扬声器、海报等方式，建立了覆盖面广、消费者触达率高的品牌营销网络；同步发力线上品牌营销，自有 IP“雪王”、主题曲等已形成广泛的消费者认知。截至目前，“雪王”相关视频播放量超过10亿 次、“蜜雪冰城”主题曲播放量超过40亿次。
• 奈雪的茶：门店体验+跨界联名+社交媒体推广。
1）门店体验：通过为顾客提供卓越的店内体验、创意且优质的产品来吸引回头客，消费者经常会自拍或拍照并在社交媒体上分享，在门店良好的体验会激发顾客再次到访门店并向其他人推荐。
2）推出联名款：公司与很多知名生活方式品牌合作（抖音、李宁、安德玛、 VOSS、德芙等），开发创新联名产品。
3）社交媒体推广：公司是国内最早与在线直播平台 KOL合作的茶饮店品牌之一，通过微信、小红书及微博等各种社交媒体平台，推出创新的营销活动及特惠活动积极吸引顾客。
• 瑞幸咖啡：优惠促销+IP联名+明星代言+私域运营。以优惠券吸引新用户；与椰树联名打造椰云拿铁爆款，在上市第1周销量就达到了495万杯；注重将明星和IP流量转化到自身产品中：例如通过汤唯和张震代言输出瑞幸“年轻““有格调”的品牌形象；签约的“不想上班”的利路修和实力偶像谷爱凌这两种不同风格的偶像人设都恰当地戳中了当代年轻人的生活态度与文化气质；通过公众号、小程序和APP精细化运营用户。
• 三家茶饮的口碑评分和好评率均较高，其中奈雪的茶在口碑评分的绝对值上相较于其他两个茶饮品牌处于领先地位，而蜜雪冰城则在好评率上有杰出表现，瑞幸咖啡则处于居中位置。
三家茶饮品牌在口碑上两个维度的数据表现与他们的产品与价格定位存在关联性，主打精致 仪式感的奈雪的茶和主打平价亲民的蜜雪冰城给消费者带来的期待值水平本身就存在差异，口碑评分的结论也就因品牌而异。
• 奈雪的茶及瑞幸咖啡的会员数量持续增长。其中奈雪的茶以体量取胜，截至2022Q2，会员规模近5000万。瑞幸咖啡在会员数量的增长率上领先，同比增速持续高于150%，会员扩张速度惊人。
• 蜜雪冰城抖音粉丝数领先。根据各社交媒体官方账号的粉丝数，蜜雪冰城作为小镇青年的最爱，在抖音平台上粉丝已经破300万人次，遥遥领先奈雪和瑞幸，同时其他微博、B站等平台粉丝数亦在百万级规模。
根据2021年8月来自支付宝开放平台的数据，蜜雪冰城通过引导搜索、收藏等一系列自运营，4个月新增支付宝小程序会员2400万。根据蜜雪冰城招股书，公司微信公众号、抖音、快手、微博等平台粉丝量总计约三千万。
• 蜜雪冰城营收增速最快：蜜雪冰城通过加盟轻资产扩张，2021年净开门店7385家，营收同比增长121%；瑞幸2021年通过新零售合作伙伴计划重启加盟拓店，持续推出爆款产品，营收同比增长97%；奈雪2021年同比增长41%。
• 蜜雪冰城盈利能力最强：虽然从毛利率看，2021年蜜雪冰城毛利率 32%，低于奈雪的67%和瑞幸的60%，但2021年蜜雪冰城净利率达到 18%，瑞幸于2021年扭亏为盈，净利率9%，奈雪仍处于亏损状态。主要是因为直营模式扩张需要承担较高的销售和管理费用。
财务表现：高周转、低负债
• 蜜雪冰城总资产周转率较高：蜜雪冰城以加盟为主，收入规模大且属于资产较轻，2021年总资产周转率1.87，高于奈雪和瑞幸。
• 蜜雪冰城存货周转率略低：奈雪的茶为直营模式，瑞幸咖啡以直营模式为主，且均为境外上市企业，在计算存货周转率时所用的营业成本中，除产品材料成本外，还包括直营门店租金及其他经营费用，导致营业成本发生额较大，存货周转率较高。
• 蜜雪冰城资产负债率较低：主要由于蜜雪冰城盈利能力较强，自有资金较为充足，因此整体负债水平较低，且资产负债率不断下降。
财务表现：加盟模式有效控费
• 蜜雪冰城租金和人工费用低：加盟模式下公司不需要承担门店租金、人工、水电等费用，均由加盟商自负，因此以加盟为主的蜜雪冰城租金及职工薪酬占营收比例均远低于奈雪和瑞幸。
• 瑞幸咖啡广告及产品促销费用最高：蜜雪冰城依托众多线下门店进行宣传，且该部分费用由加盟商承担，销售费用率低；瑞幸在发展前期大量发放优惠券补贴，导致销售费用极高，近两年收缩补贴，产品促销费用下降明显。
• 蜜雪冰城：在现制饮品及现制冰淇淋行业深耕多年，拥有一支经验丰富的管理、生产、销售和研发队伍，形成了以张红超和张红甫先生为首的团队，主要核心人员具有多年现制饮品及现制冰淇淋行业的生产、研发和品牌运营经验，对行业有着深刻的理解。同时，公司注重对人才的储备与培养，通过内部培养和外部引进的方式不断扩充核心团队，团队年龄配置合理，为公司的持续发展奠定了坚实的人才基础。
公司内部实行精益化管理制度，使得公司的战略能切实落到各个环节并有效发挥作用，提高了企业的经营绩效。
• 奈雪的茶：管理层经验丰富。
公司联合创始人兼 CEO 赵林先生在食品及饮料行业拥有多年的管理经验，领导才能较强并具有深厚的行业专业知识。联合创始人兼总经理彭心女士拥有丰富的产品研发、品牌推广和营销经验，一直负责公司的产品研发、门店设计和整体营销策略。
管理团队具有丰富的行业经验、专业资格和对茶文化的浓厚热情，平均从业时间超过10年，来自字节跳动、大疆创新、京东、美心、九毛九等行业领先公司。
管理团队：瑞幸咖啡——风波之后重组，加强内控治理
• 瑞幸咖啡：经历财务造假的风波后，瑞幸咖啡通过采取规范披露、重组管理团队、聘请专业团队等各种措施加强公司治理结构与内部控制。
瑞幸公司重组管理团队，精简报告线，为关键的财务、法律和合规职位招聘新的人才；在加强内控方面，公司聘请专业律所就公司管治及内部控制提供意见；在对外披露方面，公司加强了支付、会计、IT、财务披露等重要控制。
薪酬水平：瑞幸薪酬最具竞争力
• 人均薪酬：瑞幸人均薪酬水平最高。2021年瑞幸咖啡人均薪酬17.4万元，奈雪的茶人均薪酬13.3万元，蜜雪冰城人均薪酬10.4万元。瑞幸的店长现金收入在行业里处于较高分位，瑞幸通过为店长提供有竞争力的薪酬和清晰的成长路径，吸引和留住人才。
• 高管薪酬：蜜雪冰城创始人张红超和张红甫两兄弟薪酬最高，且两者薪酬及持股水平相近，高于其他高管，董秘刘洋薪酬水平较高；奈雪的茶高管薪酬分布相对更均衡，最高薪酬低于700万港元。
激励机制：实施股权激励，调动员工积极性
• 蜜雪冰城：在激励机制方面，公司制定了《研发管理制度》《研发中心项目奖金奖励办法》等一系列制度，以调动公司研发人员的工作积极性和主动性，确保公司重要研发项目和紧急项目的顺利完成，提高新产品开发的速度与质量。
公司实施股权激励，通过股权激励的方式吸引和调动员工参与到品牌的建设扩张当中。公司拥有青春无畏、始于足下两大员工持股平台。
奈雪的茶：公司建立了一套综合的表现评估体系和激励机制，包括客户满意度、经营业绩、库存管理、店员留存和发展等因素。
门店根据表现分为三个等级，给予店员不同程度的经济奖励，公司也会采取措施来提高表现不好门店的销售额。若门店连续三个月被评为最低等级，该店长将会被外聘雇员或顶级门店店长取代，公司会向继任店长提供具有吸引力的激励。除此之外，公司还采用了股权激励计划为员工提供具有吸引力的薪酬和职业前景。
• 瑞幸咖啡：通过股权激励等手段优化公司的运营。
根据2021年年报显示，瑞幸咖啡于2021年1月通过一项股权激励计划，通过允许向表现 优异的员工发放期权、限制性股票、限制性股票单位奖励等权益的方式进行激励。
门店拓展不及预期。目前行业内公司业绩增长主要依靠开店，若开店增速下降或导致业绩下滑。
门店经营状况大幅下滑风险。门店的经营业绩受到多种因素的影响，未来经营业绩可能无法维持现有水平。
行业竞争加剧。茶饮及咖啡行业竞争激烈，参与者众多，竞争加剧或导致公司市场份额下滑。
疫情反复影响风险。若未来疫情反复，可能导致经济持续低迷并影响消费者购买力，对行业内公司的经营业绩产生不利影响。
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